中国房地产这个行业，最近这几年一直处于行业低潮。但如果用心观察的话，会发现最近中外媒体多少会谨慎地透露一些市场改善的信号。 而从数据的角度，也可以观察到不同城市的分化特征。在核心一线城市和头部新一线城市，新房价格同比回升，销售面积同比增长，房企多轮竞价拍地重现市场；二手房市场，房价仍未止跌，但跌幅收窄。但在非核心城市，无论是新房还是二手房，目前似乎仍未出现逆转的迹象。不过，从历史的经验来看，房地产周期走出低谷往往是从核心城市开始的。
在目前的房地产行业低潮里，贝壳也失去了上市之初的热度，从巅峰时期超过800亿美元市值，到目前只有200亿美元出头。但正如在之前的【浅谈2B平台：十年之后，再看产业互联网】一文里说的，贝壳是国内为数不多真正走完信息线上化、切入交易、产业重分工 3个阶段的产业互联网平台。在这篇文章里，我们就先来梳理贝壳发展的历史以及业务的底层逻辑；随后我们再来看在当前这个时点，贝壳是否还是一门值得投资的好生意。
第一部分：/贝壳成长史
1）京城第一中介：2001-2008
中国房地产行业正式出现的标志，是1998年福利分房制度正式终结。自此以后，国内房地产的市场化成为发展主流，因而开始了整个行业的突飞猛进和无数的造富神话。而链家是在2001年在北京正式成立的。在成立之初，链家的模式和当时的一众房产中介并无二致，主要通过赚取买卖双方交易差价获利。但链家创始人左晖敏锐地察觉到这个模式的缺陷。如果房产中介通过交易差价获利，意味着在交易的时候压低卖方价格，抬高买方价格。而这又需要中介要尽量隔绝买卖双方的信息互通，其中就连房产本来的基础信息都有可能被有选择地过滤掉。这显然和卖方和买方的需求完全冲突。
于是，左晖开始了他第一次对房产中介行业的改造。链家首次提出了中介、买家、卖家签署三方协议的阳光交易模式，让中介充当买卖双方撮合人的角色，让双方充分了解信息，最后在交易额中抽取佣金。而这种模式一直沿用到了今天。
依托于合理的交易模式，以及房地产飞速发展的历史机遇，链家在创业后的第4年就在北京开出了第100家门店。然而，一个冷知识是，当时链家并没有很快成为北京最大的房产中介。这是因为当时房产中介是一个地方特殊关系特别显著的行业。这种情况一直持续到2005年，一方面政府陆续颁布“国八条”、“国六条“给房市降温，另一方面原来的北京市场第一中介因为特殊关系倒台而消失。于是链家在行业低潮中逆势扩张，接收了大量门店，正式成为北京最大的房产中介。
在这个阶段，链家积累的主要能力，是作为传统房产中介的经营能力，包括合理的交易模式、经纪人的培训体系、以及北京这个房产核心市场的门店体系。 其实很多朋友在分析中国房产中介行业的时候，并没有考虑到门店模式的优越性。中国的商品房以集聚化的小区为主，而小区外围又常配备底商，因此在底商中开设房产中介门店，便天然地接近了这个小区的房源。而这个房产中介门店的到店客户，则天然是对周边房源有意向的客户，因此到店销售转化效率很高。这样的条件是房产分布零散的美国难以具备的。
2）数字化与全国展业：2009-2014
要说链家发展过程中的历史性事件，我认为IBM项目应有一席之地。左晖在成功占领了北京房产中介市场之后，又迅速遇到了行业的转折点。在2008年，随着金融海啸的爆发，政府推出4万亿救市计划，为房产市场注入了全新的增长动能。但此时左晖却做出了一个出乎意料的决定：他要让IBM给链家做数字化系统，从而推动链家的线上化。
在当时，市场对于房产中介线上化的理解，基本上只局限于信息线上化。58、赶集等黄页网站让中介将俗称“钩子房”的假房源上传，以不真实的价格和图片吸引买家联系，再进行后续的转化。而左晖显然有着更大的想法，于是对链家进行了第二次改造升级。
在链家的理念中，假房源模式虽然把房产信息搬到了线上，却没有解决房产中介经营里的核心问题——高效的线索转化。 假房源本质上只是从线上获取了有买房意向的线索，然而由于展示的房产信息是假的，这个线索背后的真实需求依赖经纪人通过不断的电话沟通进行挖掘，直到重新梳理出买方的预算、需求、时间偏好等等重要的交易条件。
而链家希望做的是真房源模式，在一开始就把房源的信息尽可能真实、全面、结构化地进行展示。这样一来，买方在线上就能对真实供给的信息进行分析，理清自己的真实需求。而当这样的客户联系链家经纪人的时候，经纪人根据明确的需求能够在更短的时间内匹配供给，完成交易。换个说法，就是信息全面的真房源模式，可以让经纪人在买方转化漏斗的末端接触才介入交易，完成临门一脚，使人效大幅提升。
这样的真房源战略，一方面依靠系统的能力，因此左晖请了IBM来做系统。如今贝壳的掌门人彭永东，就是当时IBM的咨询顾问。另一方面，真房源也依靠经纪人标准化的作业流程。对于房源信息的录入，照片的拍摄等等，都要形成一套标准化的规则，让成千上万的经纪人可操作可落地。这些举措最终沉淀为目前贝壳引以为傲的能力之一：楼盘字典。
随着链家门店数量的增长，在经营中也产生了新的问题。同一个区域，有可能会有多家不一样的链家门店，特别是那些供需特别旺盛的书包房区域。此时自然会涉及到不同门店的经纪人如何合作，如何分配利益的问题。如果这个问题解决不了，增加门店数量只会带来内耗，对业务经营甚至可能有反效果。
而链家则利用线上化的能力，构建了一个经纪人分工合作的系统，也就是后来贝壳ACN的雏形。在这个系统里，经纪人的工作被模块化，并赋予不一样的价值。一套房从挂牌到出售，中间包括委托签约，房源录入，钥匙代管，客户带看，等等各个环节都可以由不同门店的不同经纪人完成，从而彻底减少了不同门店和经纪人之间的内耗，提升了交易效率。
在这个阶段，链家积累了标准化和数字化能力，完成了一系列线上化转型。2010年末链家在线（后来的链家网）上线，并在2011年正式宣布100%真房源。同时，链家逐步开始了全国展业的计划，进入上海、杭州、成都、南京等市场。到2014年的时候，链家经纪人数量已突破3万人。
3）平台化：2015至今
当链家逐步完成了线上化和全国展业，左晖又有了对行业进一步改造的想法。链家作为单一中介，即使当时已经颇具规模，但全国市场份额也只有10%左右。而房产市场和其他交易市场一样，只有供需规模扩大，匹配的效率才会提升。因此，他将链家已经积累的数字化底层能力抽取出来面向全行业服务，在2015年上线贝壳平台。
链家作为房产中介是一门典型的2C服务生意，然而贝壳的直接客户并不是消费者，而是门店主和经纪人，因此是一个典型的2B2C生意。简单来说，就是贝壳希望把楼盘字典、经纪人协作网络（ACN）等等能力向合作的中介开放，同时合作中介也可以参与链家的房产交易，充当交易中的某个角色并获取分润。而代价就是，这些合作的中介需要向贝壳平台也支付一部分分润。
这个模式要成立，一方面贝壳的数字化底层能力要足够好，需要对门店和经纪人的效率有显著的提升作用。另一方，贝壳平台也要有足够的市场份额和号召力，否则这一套新的行业规则根本没有落地的可能性。
因此，贝壳在2015年对全国7个城市的房产中介龙头进行了并购，将全国市场份额一举提升到15%以上。在此基础上，贝壳在这些城市中利用加盟、分润等模式，使一批外部门店和经纪人加入了贝壳网络。于是，贝壳平台中的门店共分为3大类，分别是自营的链家，品牌加盟模式的德佑，以及保留原有品牌的贝壳体系门店。
至此，左晖团队成功完成了从链家到贝壳的平台化改造，并且乘着全国棚改货币化的东风快速发展，最终在2020年上市。虽然后续贝壳又发展出装修、租房、贝好家等业务，但平台的核心框架依然延续了这个时期的模式。
第二部分：贝壳是否有未来
贝壳在房产产业互联网这个赛道，壁垒是足够坚固的。由于贝壳旗下的链家本身拥有强大的线下门店网络，互联网巨头要凭空烧钱进入这个市场几乎没有可能。但是，正如之前所说，中国的房产中介规模化发展得益于国内居住区集聚分布的特点，因此中国房产中介市场和国外区别很大，贝壳出海并不是一个好的扩张方向。
而在国内房地产尚未彻底走出低迷的今天，贝壳未来的增长动力有哪些呢？要回答这个问题，我们先来重构一下贝壳的财报数字。由于贝壳既有自营的链家，又服务加盟模式的德佑以及长尾的诸多品牌，并且同时经营二手房、新房、装修、租房等一系列业务，因此贝壳的报表看起来十分复杂。但如果我们进行抽象的提炼，目前总体上可以分为3个模块，一是核心交易平台模块，包括新房和二手房；二是衍生模块，主要包括了租房和装修；三是新业务，其中声量比较大的就是贝好家。
1）核心交易平台的持续增长机会
虽然核心交易平台规模已经不小了，但我依然认为这是未来增长确定性比较强的一块业务。如果我们抛开报表的展现形式看本质，贝壳这个平台服务直接服务的有两大类门店，分别是自营的链家门店，以及外部的加盟、合作门店（包括德佑和长尾品牌门店）。
贝壳作为产业互联网平台，给这两类门店提供的数字化基建服务是一致的。对于外部门店，贝壳不承担基本工资，房租等支出，收取的分润类似一种从门店GTV里提取的抽佣。而对于链家门店，贝壳承担基础的门店和人员支出。这两种模式本质一致，但财报表述却有很大差异。如果我们要把整个贝壳的房产交易收入还原成抽佣口径，需要把新房和二手房收入加起来，减去成本里的外部经纪人分润、内部经纪人成本以及门店成本。这样我们得到的就是贝壳平台的总抽佣金额。
之后，我们就可以提炼一条最符合贝壳业务本质的收入增长公式，抽佣收入=活跃经纪人数量 * 人均GTV * take-rate。
未来贝壳核心交易业务的增长逻辑就在于这3个因子如何变化。其中，活跃经纪人数量是提升确定性最强的因子。25Q1贝壳平台的经纪人数量为55万，而活跃经纪人数量则在49万人左右。全国楼市在经历了几年的低潮之后，行业中经纪人总数量大概在150-200万人左右。而对比其他行业的头部交易平台，市场份额往往超过50%。 因此，贝壳平台的经纪人数量目前还有很大的提升潜力。事实上，由于贝壳2020年上市时就处在疫情的影响之中，因此从20年到22年经纪人数量一直处于下降的趋势。但从23年开始，经纪人数量回升，到25Q1已经超过了20年末的人数。在25Q1的时候贝壳应该也是进行了大批量的获客（或者是链家大规模的招聘），目前活跃经纪人49万人，总经纪人55万人，本身就隐含了12%的增长空间。
人均GTV这个指标，增长有一定确定性，但节奏上不太受贝壳控制。 人均GTV受到3大因素影响：合作门店使用贝壳平台的钱包份额，经纪人的交易效率，市场的房产价格。钱包份额后续有机会提升，但非常难以预测。经纪人的交易效率后续提升的可能性也比较大，不过这个效率提升的节奏是难以预测的。而更难预测的则是市场房价提升的时点，只能说随着周期见底，房价未来必然会出现修复，但目前大家都不知道修复的幅度是多少。总的来说，活跃经纪人人均GTV的高点是21年的90万，而到了24年只有73万，提升空间还是有的。
最后的Take-rate指标，提升是相对困难的。最主要的原因是，目前各地的政策以及社会的舆论导向，都认为长期来看房产中介的Take-rate应该在2%左右。但这种情况下，贝壳也不是没有办法提升take-rate，因为平台还可以提升对经纪人/门店的抽佣率。在24年，贝壳平台对GTV的净抽佣率是0.53%左右，意味着如果卖一套100万的房门店得到2%即2万元佣金，而贝壳平台从2万元中抽走5300元。由于贝壳GTV体量巨大，因此每0.01%的净抽佣率提升都会显著增加贝壳的利润，但如果对客抽佣率不涨，就相当于让门店再出让一些利润。在贝壳上市后，净抽佣率一直在0.5%上下浮动。按照产业互联网的惯例，如果贝壳对门店/经纪人的效率优化足够显著，这个抽佣率是有机会小幅提升的。
总的来说，我假设2030年活跃经纪人数量从49万人提升到79万人，人均GTV从万73提升到85万，净抽佣率维持0.53%，则贝壳核心交易平台的抽佣会从24年的17亿提升到35亿，实现翻倍。
2）衍生业务的发展机会
在两个衍生业务中，租房是目前发展比较快的业务。之所以我认为这是一个衍生的业务，是因为以往租房往往是门店运营里顺带做的一块业务，通常都会作为新人练手的工具。不过，目前通过省心租模式，贝壳的租房业务也产生了正毛利。
和普通的纯撮合模式租房不同的是，省心租是一种贝壳托管的模式。贝壳向业主承诺一定时期内稳定支付月租，从而换取业主以贝壳测算的较低价格挂牌，并且向贝壳支付服务费（从房租里扣）；另一方面，由于贝壳用这种方式收房价格偏低，租期稳定，同时也可以通过贝壳平台进行房源的流量扶持，因此能在短时间内将房源出租。于是贝壳又能向租客每年收取一笔服务费。如果把业主和租客的服务费都算上，贝壳能收到20%年租金作为佣金，而且只要在托管/租赁期间内，每年都要收。因此省心租比普通租房模式的对客收费要更高一些。
其实这个业务对于业主来讲，是用较低的租金收入（挂牌价低且要收服务费）换来了稳定的租期，因此比较适合手里房子比较多的投资客户。而恰好目前正式房产交易的低潮期，投资客手里往往有较多的空置房源，而自行处理又非常耗费精力，因此这种产品能够解决他们出租房源的一大痛点。而贝壳做这个业务的目的，可能已经指向了更长远的未来。通过省心租产品，贝壳可以在源头接触到投资客的房源，那么当市场复苏，业主需要卖房的时候，自然近水楼台先得月。
而贝壳另一个衍生业务是装修。装修是房产交易后非常自然的衍生业务，而贝壳有着天然的cross-sale场景。不过，装修是门复杂的线下生意，而贝壳是通过收购圣都切入到这个市场的。根据我的经验，类似家装这种行业，就算是同一个品牌，不同包工头和不同工人之间的服务和交付往往差别很大。因此我看好贝壳装修的交叉销售机会，但后续这块业务估计会面临履约质量方面的挑战。
3）贝好家的想象力
在贝壳的创新业务里，目前声量最大的是贝好家。根据有限的信息，这个业务大致是和开发商合作参与拿地，同时利用贝壳平台的数据指导开发商的产品设计，利用平台流量和经纪人网络帮助开发商销售，最后赚的是开发商卖房的钱的分成，同时拓展楼盘后续的房产服务机会。
这个业务的想象力在于，贝壳从房产交易平台，逐步演化为了房产居住平台（通过租房和装修业务），目前又再次演化成了房产全生命周期的管理平台。在房子还没有造出来的时候，贝壳就已经可以利用数据来提升房产的价值。而在后续的销售（新房销售+二手房销售）、租赁、装修等等环节，贝壳都有机会切入。在此也大胆预言一下，贝壳通过参股物业公司切入存量房物业管理的可能性也非常大。
总结：
住得更好是人类进化至今一直不变的追求，因此中国房地产行业会一直存在。有人说，未来人口变少，房产市场必然会萎缩。但也别忘了，房产的交易套数减少，并不一定代表着房产的交易GTV会萎缩。那是因为房产GTV是集中在高房价的一线和新一线核心城市的，而这些城市的人口数量并不见得会有大幅下降。而正如前面内容解释的，房产中介产生收入的核心逻辑是GTV * Take-rate，因此这也意味着中国的房产中介行业将会一直存在。
虽然中国房产行业目前有一点结构化改善的迹象，后续的变化仍尚未明朗。但这种情况下，贝壳仍然具备不错的成长空间。无论从活跃经纪人数量，还是从交易GTV的规模来看，贝壳的份额占比都是相对偏低的（对比其他交易平台寡头）。而如果后续有宏观的政策支持落地，相信会成为贝壳进一步发展的催化剂。
最后，引用《人类简史》里的一个说法，历史在发生之前是意想不到的，而在发生之后是理所当然的。我想在周期底部布局的道理也同样如此。
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